IPO重启 受惊的却是固收市场

　　新股再度恢复发行的消息在上周并没有对股市造成实质性冲击，但让债券市场恐慌了一把。尤其是2015年年底前有望发行的28只新股仍将采用原有的申购政策，导致市场预期今年6月以来涌入债券市场的资金将重返股市，再度扮演打新资金的角色。

　　在停滞了4个月后，A股IPO重启在即，而未来新股发行取消预缴款的方式会对固定收益市场产生何种影响，也是债券市场投资者关注的问题。

　　旧规则致资金转向

　　证监会近期公布的IPO新规令市场看到了注册制已经临近。新规与此前规则的最大不同在于取消现行的新股申购预先缴款、冻结资金的步骤，改为定配售数量后再缴款，这样一来投资者在打新时所需资金量将大幅减少。

　　值得注意的是，对于年内先期发行的28家公司，仍将按照原先预先缴款的制度。在这28家公司中，包括上交所10 家，深交所中小板10 家、创业板8家，募集资金规模预计在120亿元左右。如果按此前大约200倍的平均认购倍数，市场会被抽血2.4万亿元。

　　而从金融市场上看，A股二级市场上周并未对此产生过激反应，但债券市场却暂时中止了上扬步伐。

　　在国债期货市场中，成交量最大的5年期国债期货1512合约上周一大跌0.57%，创出9月底以来的新低；10年期国债期货主力合约1512上周一的跌幅更是达到0.98%，创下了上市以来的单日最大跌幅。尽管此后几个交易日5年期国债期货1512合约与10年期国债期货1512合约有所反弹，但上周仍分别累计下跌0.15%和0.32%。

　　与国债市场相比，信用债市场同样受到新股发行重启的影响。公司债指数上周累计下跌0.15点，跌幅为0.09%，终结了此前连续18周上扬。

　　海通证券分析师姜超认为，新股发行重启冲击债市，公司债首当其冲。一方面是沉积在交易所的资金蠢蠢欲动，公司债将最先被抛售；另一方面，虽然新规则对资金面影响弱化，但打新将分流交易所回购资金供给，并且首先开闸的28家仍按原有规则，对交易所资金面不利。

　　其实，IPO对于债市的影响可以归纳为三个方面：首先是IPO导致资金面不稳，影响债券价格；其次是根据原有规则，IPO打新收益稳定，形成高收益的无风险利率，打新成为一类泛固收资产，进而影响资金的大类资产配置；再次是IPO影响股市节奏，进而通过股市对债市施加可能的影响。

　　从历史数据来看，新股发行明显加大短期资金面的波动。2014年5月份IPO重启，“低于23倍市盈率”定价以及股市行情火爆给打新提供了无风险套利的机会，特别是打新采用预缴款制度，拼的主要是资金规模，导致交易所资金利率受打新影响最为明显。

　　从去年6月至今年7月份，IPO集中发行的月份就是交易所资金面波动最大的月份。自去年6月开始，每月IPO冻结资金超过1万亿元，特别是今年6月份曾高达6.3万亿元，IPO集中发行对资金占用量较大。

　　资金面阶段性的供需失衡对交易所影响尤为严重，今年上半年新股密集发行期间，交易所资金利率平均上行幅度达到200个基点，银行间市场受到的影响相对间接，打新造成的扰动基本在50个基点以内。而大量打新资金回流又会使得资金面异常宽松。

　　根据证监会上周五新闻发布会透露的消息，首批10家公司将在本周五刊登招股意向书，剩余18家公司将分两批发行。因此，从6月开始风光无限的债券市场在年底前或将迎来血雨腥风。

　　新规则致收益率降低

　　在新的IPO《征求意见稿》中，为抑制巨资炒新，将取消现行的新股申购预先缴款，改为定配售数量后再缴款。

　　虽然市场普遍猜测的所谓网下市值配售并没有提及，但关于网下市值底仓的要求，进行了一些修改。“网下投资者参与报价时，应当持有一定金额的非限售股份。发行人和主承销商可以根据自律规则，设置网下投资者的具体条件，并在发行公告中预先披露。”而在之前的规则中，网下投资者的市值底仓要求是日均1000万元的非限售股。

　　华创证券分析师汤雅文表示，《征求意见稿》中似乎增大了主承销商的配售权力，但是估计仍会延续执行目前1000万元底仓的要求。

　　修订规则后，IPO对资金面的扰动会大幅降低。本次IPO新规，取消了申购预先缴款的制度，打新将以实际获配的数量来缴纳资金，因在打新前不需要储备大量的资金，将明显较少对资金面的扰动。

　　中信证券预计，IPO 重启对于债市的影响主要将体现在短期打新可能将分流部分债市资金，但中长期来看，这一冲击能否持续应取决于新股发行溢价水平带来的无风险套利空间大小。

　　国泰君安证券更是认为，如果IPO发行新规改为网上市值申购、摇号中签，网下市值比例配售的发行规模，打新资金门槛限制大幅降低，中签率将显著降低，打新预期收益大幅下降，不再有IPO的无风险收益率高地。这意味着，7月股灾后回流债市的大部分低风险资金不会大规模重回股市，债市资金环境维持宽松。

　　特别是小盘股取消询价，改为由发行人和中介机构直接定价，意味着小盘股IPO被低估程度可能将大幅减弱，打新的一二级套利收益下滑，打新很可能不再是无风险事件，未来需要承担跌破发行价的风险。对于低风险偏好的投资者来说，打新股的收益未必高于债券市场投资。

　　新金融记者 刘子安

　　作者：刘子安